三大上市公司中期前瞻(2)

中国移动：高端用户面临争夺战

我们预计中国移动占中国高端市场(ARPU在200元以上)的份额超过95%，并认为高端用户是其最薄弱的环节。我们估计该公司拥有大约5000万“全球通”用户，对总收入的贡献超过20%。这也是中国移动最赚钱的用户群。如果这个用户群基础开始动摇，那么不仅将带来财务上的损失，还可能对其品牌造成相当大的负面影响。

根据我们的个人观察，估计约5%的中国移动“全球通”用户已经签约了中国联通的3G服务(手机号码以186开头)。我们预计到2011年年底这一数字可能会上升至15%~20%。这些用户中大多数仍在使用他们的中国移动手机(号码通常以139或136开头)打电话或发短信，而使用联通网络的目的主要是上网和娱乐。然而，这些用户彻底转向联通的可能性越来越大，原因包括：消费者行为已经开始向数据的使用倾斜；受数据流量激增的影响，中国移动2G网络的通话质量自2005年以来显著下降；携号转网可能会在2012年实施，这可能将大幅降低转网成本。

中国移动已经建立了三家运营商里最先进的数据业务体系。与全球同业相比，它也拥有转型成为数据服务供应商的最强大的现金储备。然而，我们不认为仅仅这样就能实现目标——电信运营商尚不具备恰当的基因、企业结构或文化来完成这样的转型。在数据时代，一个健康的生态系统将成为决定性的因素。电信运营商必须依赖手机生产商和内容供应商的产品来推销他们的服务。

在3G时代，尽管中国移动的TD-SCDMA技术落后，但它仍然有着相当不错的地位，这是因为该公司仍然在2G通话和短信服务上占据主导；这两项仍然是中国的主流需求。然而，市场需求已经开始发生变化，并且在移动数据服务的渗透率达到 15%～20%的“引爆点”后，变化可能会加速。届时，尽管在4G时代TD-LTE和FDD-LTE之间的技术差距将比3G时代TD-SCDMA和 WCDMA之间的差距缩小，但这样的差距仍可能会在竞争上产生深刻得多的影响。

由于TD手机尤其是智能手机供应不足，目前数据流量的暴增(同比增幅平均达100%～200%，一些省份达到300%～400%)主要由中国移动的GSM网络承担，导致其网络质量严重下降。因此，我们认为管理层制定的2011年和2012年上市公司资本支出分别下降20%和18%的目标不现实。相反，我们预计管理层会将这两年资本支出目标提高至与2010 年相对持平的水平。

我们将基于贴现现金流的目标价从86.00港元下调至79.00港元，降幅为8%，因为我们上调了资本支出假设值，以反映数据流量的增长给中国移动2G网络造成的压力。我们采用10.4%的加权平均资本成本和2.0%的永续增长率来计算贴现现金流。

中国移动唯一的利好因素是增派股息。管理层表示在A股上市后才会增派股息，而A股上市尚无时间表。A股上市后，我们预计派息率将从目前的43%小幅上升至接近50%。

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