中国联通：3G业务增长迅速 维持推荐评级

第一，收入增速明显快于行业平均增速，但在成本费用压力下净利润表现低于市场预期

可以看到，公司营业收入实现了22.3%的快速增长，其增速明显快于行业平均增速。另一方面，公司2011年净利润表现低于市场预期，主要原因在于成本费用压力依旧巨大，蚕食了公司利润空间。可以看到，由于终端补贴的快速增长，公司2011年成本费用同比增速达到22.6%，高于公司收入增速，从而对净利润增长形成了负面影响。

第二、3G业务战略性初显，成公司收入快速增长的最大驱动力

伴随着公司3G用户的快速增长，3G业务收入也成为公司收入增长的最大驱动力。可以看到，2011年公司固网业务仅实现2.7%的小幅增长，而移动业务实现了25.7%的快速增长。而仔细分析移动业务收入构成，可以发现2G业务同比增速出现2.6%，而3G业务收入则实现爆发式增长，并最终成为收入增长的最直接推动力。

第三，宽带业务收入快速增长，有效平抑固网业务下滑风险，更将有力促进融合业务发展

中国联通2011年宽带业务继续保持了快速发展的趋势。具体来说，宽带用户净增842.7万户，宽带用户同比增长17.8%；宽带业务收入达到352.3亿元，同比增长18.1%。正是在宽带业务的驱动下，虽然固话收入继续下滑，中国联通固网服务收入仍实现了2.7%的同比增长。

我们认为，宽带业务对综合电信运营商的作用在于：1、作为目前固网业务中增长前景最好的业务，可有效平抑固话收入下降带来的整体固网业务收入下滑风险；2、作为最重要的家庭用户业务，是进行业务捆绑及推行融合业务的核心，可充分发挥固定及移动业务的协同发展优势。因此，宽带业务的重要性将会逐渐体现，也会成为电信运营商之后关注的重点。

第四、资本开支大幅增加有利于公司长期价值提升，并利好相关电信设备商

我们注意到，2012年中国联通资本开支总体预算规模为1000亿，相比2011年同比大幅增长30.4%。从其资本开支的具体投向来看，3G及传输网络是其2012年的网络建设重点，二者均出现66%的同比大幅增长。总体而言，中国联通2012年资本开支的大幅增加会在短期内对业绩造成一定影响，但从长期看有利于其公司价值的提升。虽然短期资本开支的过快增加会形成折旧压力，但通过完善3G网络覆盖改善用户网络体验、扩充传输带宽加强数据业务承载能力，均会在后期形成良性的用户增长反馈，从而最终提升公司长期价值。

当然，中国联通资本开支的大幅增加，尤其是3G及传输投资的大幅增加，必然会对相关的电信设备厂商形成利好。

第五，盈利预测与估值

随着中国联通3G用户加速发展，其移动业务收入将继续维持快增长势头；而宽带业务的快速发展则可有效平抑固网收入下滑的局面。基于此，我们看好其未来发展前景。我们预计公司2012-2014年的全面摊薄EPS分别为0.15元、0.33元和0.48元，并维持对公司的“推荐”评级。