中国联通：3G市场扩展成本压力持续增大
年报利润14.1亿，3G市场扩展成本压力是影响利润的主因。公司公布2011年年报，实现收入2155亿元，同比增长22.4%，归属上市公司股东的净利润14.1亿，虽然我们已在2月1日的年报前瞻报告中率先大幅下调业绩预测，但最终净利润仍低于我们预期的15.9亿。其中，销售、管理、财务费用和手机补贴是影响利润的主要原因。
四季度服务收入略低于预期。（1）公司四季度单季服务收入496亿，略低于我们预期的522亿。（2）服务收入低于预期的主要原因之一是3GARPU值低于预期。四季度3G用户增长979万，明显高于三季度的629万，但其中中低端用户较多，我们估算四季度单季的3GARPU值从三季度的114下降到103，下降幅度超出我们预期，是造成四季度服务收入低于预期的主要原因。
折旧、运营成本符合预期，3G市场扩展成本高于预期。（1）四季度公司网间结算支出、折旧、网络运营等成本符合预期。（2）销售、管理、财务费用率分别为14.8%、9.6%和0.8%，分别高于我们预计的13.5%、8.3%和0.1%。（3）手机补贴18.6亿，高于我们预期的13.5亿。（4）虽然运营成本符合预期，但公司在3G市场扩展方面的成本投入高于我们预期，体现在更高的销售、管理费用和手机补贴，预计短期内难以明显下降，或影响12年利润水平。
下调公司12、13年盈利预测。（1）公司3GARPU下滑幅度超预期，加上2月3G新增用户282.5万低于包含春节的1月份（305万），预计将影响12年3G服务收入增长。（2）此外，3G市场扩展的成本高于预期，预计12年成本的上升对于公司利润的影响更为明显。（2）介于收入和成本的双重压力，我们下调公司12、13年盈利预测至0.102和0.26元，分别下调16.4%和8.0%。
预计公司12-14年EPS分别为0.102、0.26和0.47元。对应45、17和10倍PE水平，维持“中性”评级。
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