广电信息：业务重大转型 广告业务或成亮点

上海广电信息产业股份有限公司（广电信息，600637）在资产重组后，业务发生重大转型，成为中国市场极为稀缺、牌照齐全，几乎能够覆盖IPTV、手机电视、互联网视频、系统解决方案、有线电视等所有新媒体业务领域的服务提供商。其全资拥有百事通网络技术有限公司（简称“百视通”）、上海广电影视制作有限公司（简称“广电制作”）、上海文广科技有限公司（简称“文广科技”）三家公司，并持有上海信息投资股份有限公司（简称“信投股份”）21.33%股份。其中，百视通是广电信息最主要的资产构成和收入来源，百视通成立于1995年，是中国最早和最大的IPTV运营商，也是国内领先的新媒体综合服务提供商。其2010年全国IPTV用户超过400万，其中上海用户达130万。

我们预计广电信息2011-2013年的EPS（每股收益）分别为0.35元、0.56元、0.74元。我们综合选取传媒、影视制作和新媒体等行业的公司作为可比对象，其2012年平均PE为28.3倍。基于广电信息广阔的业务发展空间和未来预期的高成长，我们给予其目标价16.8元/股，并首次给予其“买入”的投资评级。

昨日广电信息收于12.74元/股，涨0.87%。

IPTV面临多方博弈格局

借助电信运营商强大的市场营销能力，国内IPTV用户将迅速得以积累。在IPTV试点阶段，百视通所覆盖的主要试点地区（上海、广东、江苏等）光纤到户普及速度将有望快于全国其他地区，从而有利于百视通更快地获得收益。

首先，IPTV是高门槛行业，先发优势十分重要。目前，IPTV内容服务牌照具有稀缺性。在试点阶段，仅百视通技术、央视国际拥有全国性内容牌照，被允许在全国范围与电信运营商展开合作；另有地方性牌照4张。我们推断即使试点结束，为了避免广电系统的内部过度竞争，以及考虑到地方广电经营实力，增发全国性牌照的数量有限。

其次，IPTV服务的上下游产业链之间耦合性很强。电信运营商与广电内容服务提供商之间，在数据交换、系统对接、分成模式、终端设备、用户体验等环节有深入配合，这保证二者合作的长期性和紧密性。因此先行布局的企业具有更大的优势。此外，百视通在平台运营、研发、版权储备等方面远超竞争对手。

不过，当前IPTV也面临多方博弈的格局。各省市特点不一，要在电信、广电之间寻求利益均衡。以往，百视通采取了直接对接地方电信的“1+1”模式（内容集成商+电信运营商），取得了良好效果。但在进一步扩张中，面临其他厂商的压力（主要是央视国际）和地方广电的反弹，市场担心其模式是否可持续，并维持领先地位。

我们认为，市场不必过分担心央视国际对百视通的抑制。相反，引入适当竞争会进一步激发产业活力。

市场还担心百视通的“1+1”模式绕开了地方广电会遭遇阻力。但应该看到，地方广电与百视通实质是产业链上下游关系，百视通对播控平台主导地位不变。随着各方关系理顺，将大大推动百视通在全国各地区的扩张。据我们了解，百视通相较以往已采取更为灵活、务实的市场策略，通过让利等形式与地方广电一起拓展市场，并取得实际成效。因此，我们认为百视通的行业地位依然稳固。

5年用户复合增长率46%

当前看，IPTV用户订阅收入增长有保障。由于IPTV是新兴业务，可借鉴历史依据少，我们采用情景预测方法，综合考虑人均收入、带宽接入、政策管制等因素，根据不同情景下IPTV对宽带渗透率变化情况，来预测用户规模：

乐观情况，我们采取上海市作为参照。上海是国内人均收入最高、宽带条件最好、IPTV目前发展最充分的城市。2010年上海市IPTV用户为130万，宽带用户487万，渗透率为26.7%。假设5年内全国IPTV对宽带渗透率接近上海水平，则2015年全国IPTV用户有望增至6538万。

中性情况，增加江苏和广东两个IPTV发展较早的试点省份作参考。2010年江苏、广东IPTV用户分别为170万、110万，IPTV对宽带渗透率分别为16.2%、7.9%。三地平均为16.9%。假设5年内全国IPTV对宽带渗透率接近此平均水平，据此测算，2015年全国IPTV用户将达到5080万，5年复合增长率为46.6%。

悲观情况，采纳江苏和广东的平均水平作参照。对应2015年全国IPTV用户为3481万。

总体上，我们预计2015年IPTV用户规模介于3481万和6538万之间，我们采纳中性情景预测值。

用户高速增长将驱动百视通的IPTV订阅收入增加。根据我们的测算，按照年末结算用户口径计算，2010年百视通的市场份额为64.3%。考虑到全国性内容牌照的稀缺性以及公司综合竞争优势，百视通在试点阶段有能力维持半数以上份额；2012年后，市场竞争更加充分，份额降至50%左右。

基于此假设，我们预计2011年百视通IPTV年均结算用户将达654万户，比2010年增63.4%；至2015年达到2295万，5年复合增长率为41.8%。

我们在这里强调，公司年均结算用户是计算IPTV订阅收入的准确依据。市场容易混淆年均结算用户与年末结算用户的概念（年均结算用户是年初、年末结算用户数的平均值），进而导致预测偏差。

同时，我们看好高清业务取代标清。原因在于：高清节目具备更佳的收视体验和提高增值收入可能性；阻碍高清普及的带宽瓶颈将被解决。百视通现有用户基本是标清信号，相应户均ARPU为8-10元/月（即从电信运营商获得的结算分成）。百视通已开始小规模试验高清信号，高清信号升级后，户均ARPU约为20元/月。我们预计百视通高清用户占总体比例有望从2010的零基础增至2015年的45%。

百视通广告业务被低估

除了基本订阅服务，百视通在前向、后向收费业务方面均有较大扩展空间。

后向收费业务主要是广告。我们认为目前市场低估了IPTV广告的潜力。与有线电视、网络视频相比，IPTV广告最大的优势在于：用户属性高端、IPTV主要绑定了电信宽带用户中消费能力较强的中高端用户；可精准量化投放效果，IPTV是一种主动可追踪的技术，广告投放时可以精准统计用户的点击、播放次数，并按照CPM（每千人展示成本）售卖。百视通广告业务尚处于培育阶段，业务范围仅限于上海一地。用户规模不足和品牌影响力小制约了业务发展。但这一瓶颈有望在未来1-2年得以突破。同时，百视通依托东方传媒的资源，在广告客户资源方面具有先天优势。后势增长空间广阔。

根据我们的预测，2013年百视通用户规模将超过千万；并且在试点阶段结束后，IPTV服务会进一步辐射全国范围。基于此，我们看好广告业务成为推动公司业绩中期增长的动力。我们预测百视通广告收入将由目前不足8000万元，增至2015年的4.4亿元，5年复合增长率为51.5%，成为百视通收入重要组成部分。需要指出的是，我们的测算较为保守，实际收入可能更高。

此外，我们分析广电信息占据产业链关键位置，是未来第四屏的主导者。

终端日益多元化的今天，四个屏幕（电视、个人电脑、平板电脑、手机）对日常生活影响最为广泛。其中，个人电脑、平板电脑、手机均处于比较开放的产业环境中，竞争激烈，产业链高度发达；传统的电视产业则受到严格的政策管制，市场开发并不充分。但是三网融合背景下，IPTV、互联网电视等视频服务的出现，为开发基于电视端的多元业务提供了良好机会。