天威视讯：业绩低于预期进入探索发展阶段

点评：整体业绩低于预期。2010年，公司实现营业收入8亿元，同比增长6.3%；营业利润8730万元，同比增长3.3%；归属母公司净利润8577万元，同比增长9.7%；基本每股收益为0.32元，扣除非经常性损益每股收益为0.30元，业绩低于预期。

2010年，公司各项业务稳步推进，其用户规模拓展符合预期。截至报告期末，公司有线数字电视用户终端数为110万个，交互电视用户终端数24万个（其中高清交互电视用户终端数为17万个），付费频道用户终端数为4.67万个；有线宽频在网用户数为30.76万户。

报告期内，公司采用市场化运营方式，营业费用率提升1.1%至6.1%。毛利率同比基本持平。现金流保持健康。各项财务指标正常良好。

据公司2011年经营目标和规划，我们认为公司已进入探索发展阶段，试图在国家推进三网融合、广电行业有较大变革之际，探索更丰富有效的盈利模式（如高清内容集成制作），以寻找突破口更好地实现有线运营商的市场化发展目标。公司规划和预测为：全年新拓展有线数字电视用户2万个、发展高清交互电视用户5.47万个和新拓展有线宽频用户5.5万户；预计营业收入8.35亿元，比2010年增长4.3%；预计归属于上市公司股东的净利润1.27亿元，比2010年增长47.8%。

下调盈利预测，维持“推荐”评级。在不考虑关外网络收购后网改所需资本开支和用户规模增长的情况下，根据公司2011年经营目标以及目前所处探索发展阶段的市场环境，我们下调2011年收入增速为5%，此后两年为10%，预测公司2011-2013年每股收益为0.49、0.63、0.68元，分别下调约0.24和0.12元。在当前股价（23.58元）下，对应PE48、38、35倍，EV/EBITDA18-20倍，2011年估值已趋合理。然而，我们仍认可公司积极发展高清、坚持走市场化道路以及通过高清内容和技术输出扎实“走出去”的战略思路，并认为其是有实力把握三网融合机遇的优秀有线运营商。基于关外网络整合势必要进行并且可能会获得政府支持和政策倾斜，如以较低的价格整合关外用户等预期，维持公司“推荐”评级。

风险提示：高清交互业务完全市场化运作，投资回收期可能较长，存在一定风险；随着省网整合的推进及全国有线网公司的建立，公司未来发展存在不确定性。