瑞银：5%-10%中移动全球通用户签约联通3G服务(2)

再加上强劲的宽带增长，我们预计移动、联通及电信的总收入市场份额比例在2015年将变为47%、26%、27%，2020年变为43%、28%、29%，相比之下2010年为55%、20%、25%。要指出的是，联通的收入市场份额提升幅度更显著，因为我们预计联通在国内高端用户市场将赢得不小的份额。尽管从用户市场份额看中国电信是更大赢家，但其收入市场份额增幅将不及中国联通，原因在于：联通收入有更大一部分是来自增长较快的移动业务；联通的盈利能力更强(主要得益于WCDMA价值链支撑更好)，能在移动市场赢得高端客户。

目标价上调至9元

以反映3G业务增长

我们将2011年～2013年间联通3G净增用户数的预估值分别从1800万、1800万和2500万大幅上调至2800万、3200万和3500万。由此将同期现金手机补贴成本假设从之前的89亿元、100亿元和136亿元分别调高至229亿元、298亿元和367亿元。

我们还在模型中体现了会计政策调整。假设联通将把40%的现金手机补贴计为会计手机补贴成本(作为销售和营销成本的一部分)，其余60%直接计入手机销售收入。根据估算，和会计调整前相比，2011年～2013年间的电信服务收入将下降约20%。请注意会计调整不会改变现金流，因此如果其他条件保持不变，不会影响贴现现金流估值。

虽然会计调整应有助于提振盈利，但由于上调了手机补贴成本，我们将联通2011年和2012年盈利预测分别降至68亿元和128亿元，降幅分别为20%和13%。这主要拉低了我们的息税折旧摊销前利润率预估。我们预计2011年～2014年间盈利的年复合增速为69%。

鉴于3G假设值调高且宽带增速加快，我们对联通A股基于贴现现金流估值法推导出的目标价上调了12.5%，从8元升至9元(对应30倍和16倍的2012年～2013年预期市盈率)。目标价的上调幅度不及联通红筹股(目标价上调了47%，从13.6港元升至20港元)，主要是因为我们将加权平均资本成本从8%调高至8.5%，并假设2011年和2012年人民币对港元升值5%。

净增用户数强劲

是短期催化剂

我们认为电信股的估值攀升通常要经历3个阶段：用户增长、市场份额提升；ARPU增加、客户结构改善；盈利增长且回报率改善。我们认为在未来6～12个月，联通的股价应会实现前两个阶段的提升。

根据我们的业内调查，中国联通的3G用户净增数在经过2月份的低迷期后，3月份强劲回升。预计3月份3G用户净增数达到180万～200万，4月份和5月份达到200万～250万，推动因素包括：经销渠道扩大；4月份起iPhone供应充足；计划为“五一”假期推出一系列营销活动。

中国联通显然正在赢得高端市场份额。我们预计联通iPhone用户的ARPU为300元。预计已经有5%～10%的中国移动全球通用户签约联通3G服务(手机号为186开头)。我们预计到2011年年底这个比例可望升至15%～20%。目前，这些用户大多仍在使用其中国移动的旧号(手机号一般为139或136开头)来打电话、发短信，同时主要用联通的网络来上网和娱乐。但我们认为，这些用户彻底转向联通的几率与日俱增，原因如下：消费者行为开始偏向数据使用；中国移动2G的语音质量已经触及2005年以来的历史低点，主要原因是数据流量猛增。