三安光电研究报告：上游限产 下游扩产 芯片迎来盈利好时光

三安光电（600703）是大陆LED芯片产业的龙头老大。LED芯片和外延片不仅需要强大的资本投入,而且技术壁垒相当高。各公司技术路线不同,技术的积累不是简单的寻找一些研发、懂得主要设备调试设备人员即可,而是需要长时间的积累和沉淀。该行业主要工序繁多,任何一道工序出现误差,将直接影响芯片的发光效率、良品率和盈利能力。三安光电无论是技术团队的实力,背景,数量都是国内最强的,在LED行业经营时间最长技术积累最为深厚。

执行力强,管理严格下游客户普遍认可。公司三大产业基地中安徽三安是国内所有LED芯片项目中规模最大,进展最为迅速的。目前安徽三安共引进103台MOCVD,已陆续投产90台,剩余的设备也已经调试完毕。同时期天津项目和厦门项目在2010年开始购进MOCVD一共41台,2011年全部调试完成并投产,目前已经全部满产。公司三个项目从建设到投产,良率爬升到形成销售基本都在一年左右的水平,显示了公司管理能力和极强的执行能力。凭借良好的品质,快速供货能力,出色的性价比,目前公司已经进入了国内最主要的封装厂的供货体系,国内封装大厂国星光电（002449）,瑞丰光电（300241）,木林森等都是公司客户,同时公司还进入了台湾封装大厂供货体系,在台湾市场的供货正在逐步增加,另有多家台湾封装大厂处于送样认证阶段。能够进入台湾厂商的供货体系,是对公司产品品质的充分肯定。

2010-2011新上马的众多项目中,只有10个项目完成建设并且全部投产,产能释放远低于预期。其他众多项目中,即使机台到货也没有投产。因此即使到目前为止虽然MOCVD采购数量已经低于前期规划,调试完成并开出的MOCVD的机台数量占全部购进的比例也不算高。估计全国新进的MOCVD投入使用的在270台左右。2011年受芯片价格大幅下滑的影响,众多购买者放弃了投产外延片,现阶段由于人才和技术的欠缺国内调试投产MOCVD的进度依然十分缓慢,各项目也在有意根据下游行业需求状况安排投产进度。

全球LED芯片供求逐渐趋于平衡,过剩率明显下降。根据IMS统计全球LED芯片2011年约813亿颗,但是需求只有549亿颗。在需求不断增加的情况下2012年过剩率不断下降,过剩率从2011年4季度的34%,下降到一季度22%,二季度过剩率进一步下降到16%,预计三,四季度过剩情况还将进一步好转,过剩率有望下降到10%以下。行业逐步进入供求平衡阶段,同时LED芯片价格将在供求平衡中逐步趋于稳定。在这种价格趋于稳定,需求量不断上升的情况,将带动LED芯片企业进入盈利好时光。

政策扶持下半年景气走高。2012年上半年,密集出台的新一轮中央和地方产业扶持政策给国内LED产业带来了新的动力。2011年11月4日国家发改委公布我国淘汰白炽灯路线图,公开LED路灯采购招标、半导体照明“十二五”规划等利好政策频出。2012年上半年,密集出台的新一轮中央和地方产业扶持政策给国内LED产业带来了新的动力。2011年11月4日国家发改委公布我国淘汰白炽灯路线图,公开LED路灯采购招标、半导体照明“十二五”规划等利好政策频出。2012年8月24日国内半导体采购招标结果公布,三安光电中标款室内照明2个包,共5款,显示了公司产品在室内照明市场已经得到认可。

我们预计公司2012-2014年的销售收入分别为35.24亿元,49.94亿元和67.83亿元,净利润分别为10.49亿元,14.58亿元和19.71亿元,对应的EPS分别为0.73元,1.01元,1.36元,对应的PE分别为20.61倍和14.75倍。通过对比各LED公司的情况,我们发现三安光电的收入和经营性利润增速最快,估值位于行业后30%的水平。鉴于公司的盈利能力持续上升和公司的行业龙头地位,led行业景气度也保持上升,公司估值也处于较为合理的水平,给予增持评级。