分析称中国联通即将迎来3G爆发性增长(2)

我们还在模型中体现了会计政策调整。假设联通将把40%的现金手机补贴计为会计手机补贴成本（作为销售和营销成本的一部分），其余60%直接计入手机销售收入。根据估算，和会计调整前相比，2011年～2013年间的电信服务收入将下降约20%。请注意会计调整不会改变现金流，因此如果其他条件保持不变，不会影响贴现现金流估值。

虽然会计调整应有助于提振盈利，但由于上调了手机补贴成本，我们将联通2011年和2012年盈利预测分别降至68亿元和128亿元，降幅分别为20%和13%。这主要拉低了我们的息税折旧摊销前利润率预估。我们预计2011年～2014年间盈利的年复合增速为69%。

鉴于3G假设值调高且宽带增速加快，我们对联通A股基于贴现现金流估值法推导出的目标价上调了12.5%，从8元升至9元（对应30倍和16倍的2012年～2013年预期市盈率）。目标价的上调幅度不及联通红筹股（目标价上调了47%，从13.6港元升至20港元），主要是因为我们将加权平均资本成本从8%调高至8.5%，并假设2011年和2012年人民币对港元升值5%。

净增用户数强劲

是短期催化剂

我们认为电信股的估值攀升通常要经历3个阶段：用户增长、市场份额提升；ARPU增加、客户结构改善；盈利增长且回报率改善。我们认为在未来6～12个月，联通的股价应会实现前两个阶段的提升。

根据我们的业内调查，中国联通的3G用户净增数在经过2月份的低迷期后，3月份强劲回升。预计3月份3G用户净增数达到180万～200万，4月份和5月份达到200万～250万，推动因素包括：经销渠道扩大；4月份起iPhone供应充足；计划为“五一”假期推出一系列营销活动。

中国联通显然正在赢得高端市场份额。我们预计联通iPhone用户的ARPU为300元。预计已经有5%～10%的中国移动全球通用户签约联通3G服务（手机号为186开头）。我们预计到2011年年底这个比例可望升至15%～20%。目前，这些用户大多仍在使用其中国移动的旧号（手机号一般为139或136开头）来打电话、发短信，同时主要用联通的网络来上网和娱乐。但我们认为，这些用户彻底转向联通的几率与日俱增，原因如下：消费者行为开始偏向数据使用；中国移动2G的语音质量已经触及2005年以来的历史低点，主要原因是数据流量猛增。