海通证券：用友软件非公开增发投身云计算 研发成功概率大

用友软件今日公布非公开发行股票预案：公司拟以每股不低于16.70元（即定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%）向不超过10名特定投资者（包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、资产管理公司、合格境外机构投资者、其它境内法人投资者和自然人等）非公开发行不超过11248万股公司股票。拟募集不超过187857.54万元，投入于用友下一代企业与政府应用系统、用友云服务（北京）中心和用友业务外包服务（南昌）中心等三个项目。

点评：

必要性：云计算是管理软件行业趋势所在。云计算使企业和个人可以低成本按需获得可伸缩的资源，且能与移动互联网有效结合，已经成为管理软件行业不可逆转的大趋势。且不论Salesforce公司在线CRM业务高度成功给用友等传统管理软件公司带来的竞争压力，即使是SAP和Oracle等传统管理软件企业也在云计算上加大投入，如SAP目前通过SAP Business ByDesign Studio为用户提供PaaS开发环境，使得用友投入云计算领域变得更加迫切。

非公开发行预案尚未提供“下一代企业与政府应用系统”项目的细节，我们的理解是该项目可能是将现有NC和U8/U9等中高端系统升级，以适应云计算基础设施和移动互联网的需求，并由此获得客户大量的系统更新需求，主要定位于私有云；公司“用友云计算（北京）中心”项目主要目的是研发公有云PaaS平台，公司及第三方开发商基于此平台可以进行各种应用软件的开发。该项目的盈利模式包括来自第三方的分成收入和自身SaaS应用带来的服务收入。

可行性：资金实力、研发实力与客户基础。整体而言，我们认为公司拥有进入云计算领域的良好基础：其一，通过增发公司将获得雄厚的资金实力。云计算基础设施的建设需要购买大量计算、存储及网络资源，而PaaS平台开发需要大量的人力投入；其二，公司拥有较强的研发实力。目前公司拥有近3000人的研发团队，且伟库SaaS应用的开发为公司积累了云计算方面的技术经验，如多租户技术的研发；其三，庞大客户基础便于定位客户。公司云计算相关产品研发成功后，在先期的客户开拓方面相对容易，因为公司目前近百万的客户基础均是其云计算产品的目标客户。

分项目看，我们认为“下一代企业与政府应用系统”与公司原有系统有较好的继承性，相对而言研发成功的概率高；PaaS平台研发项目对于公司而言是一种全新的架构，研发难度较大，但我们相信研发成功只是时间问题。我们的疑问在于：其一，公司将从管理软件到云服务作为第二次战略转型，但其第一个和第二个募股项目并不像Salesforce应用与force.com平台的关系，即公司的云战略更像SAP，而不如Salesforce彻底；其二，PaaS平台研发成功并不代表运营成功。Salesforce能够成功的关键因素之一是其技术上的特色，如使用自有的Apex编程语言。用友PaaS和SaaS业务能否成功的先决条件之一是在技术上有没有突破，而这需要时间去检验。

增发可缓解短期财务压力，但对EPS短期有摊薄。由于NC业务高增长使得应收账款高企，加上软件园建设对资金的需求，公司短期面临一定的财务压力。截止2011年底，公司短期和长期借款合计达到6.7亿。2011年，公司利息支出超过4000万。若本次增发能够成功，公司将获得近19亿现金，可以极大缓解财务压力。假设最终增发价为16.7元，公司将增发11248万股，意味着公司股本将扩大近14%。同时，募集资金有望降低公司利息支出，从而减小对于EPS的摊薄效应。假设募集资金使利息支出降为0，我们预测公司2012至2014年EPS为0.84元、1.14元和1.44元，相对于增发前EPS摊薄约7%。

维持“买入”评级。不考虑可能的费用资本化以及增发影响，我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.90元、1.23元和1.57元。考虑增发摊薄，我们预测公司2012~2014年EPS分别为为0.84元、1.14元和1.44元。我们看好公司向云服务转型的中长期前景，对本次募股项目持正面态度。我们维持“买入”的投资评级，并给予25元的6个月目标价，对应约30倍的考虑增发摊薄的2012年市盈率。

主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感；高端客户开拓存在波动的可能。