中国电信行业呈现反周期的结构性趋势(2)

基于我们对价值链厂商的渠道调查，全球LTE的部署进度一直在加速，且LTE的部署周期将短于3G。但中国移动若无稳定的3G覆盖，则须将TD-LTE作为全覆盖网络推出，而其他运营商可以更为渐进的方式推出LTE网络。

【投资分析】中国移动股价一直表现良好，因为投资者主要将其视为优质防御性个股和现金替代品(鉴于近期市场的不确定性)。我们认为，今后几个月内只要市场前景仍然暗淡，其股价将维持良好势头。我们担心中国移动2012年可能面临挑战。我们认为，从技术演进和企业结构的角度来看，中国移动今后两三年内必将经历一个艰难的过渡期。我们维持其“中性”评级和基于贴现现金流法的目标价80港元(加权平均资本成本为10.5%，永续增长率为2%)。

关键在于以非捆绑方式销售CDMA

捆绑销售是一个很有力的策略。中国电信在过去3年中成功地将CDMA用户群扩大了3倍，主要是通过将移动业务与宽带捆绑在一起。我们估计三分之二的新用户是通过捆绑方式签约的。提供捆绑服务的优点是：快速扩大用户群，降低流失率。不过，捆绑服务的缺点是：简单的捆绑是将固话宽带业务的收入和净利润重新分配给移动业务。这有助于解释为什么过去3年中国电信固话业务相比中国联通的下滑幅度更大。受此影响，尽管CDMA收入快速增长，但中国电信的总收入增长并不强劲(部分原因也是因为固话业务在其总收入中占更大比重)。捆绑销售主要依赖于内部销售渠道，或将延缓第三方销售渠道的建立。

我们认为中国电信需要从捆绑方式销售CDMA过渡到独立销售。要将CDMA作为单独产品进行销售，就需要：较强的CDMA手机产品和第三方销售渠道的支持。而这两方面正是中国电信需要改进的。

CDMA版iPhone或将帮助中国电信进入高端客户市场，同时推动第三方销售渠道的建立。换言之，iPhone也许将成为中国电信开始把CDMA真正作为独立产品销售的里程碑。虽然iPhone将产生大量的手机补贴成本，并且可能在初期对中国电信的盈利产生压力，但我们认为手机补贴成本还是可以获得iPhone用户的较高平均每户每月收入的补偿(根据我们的渠道调查，中国联通iPhone用户的平均每户每月收入约为300元)。

虽然iPhone也许不会给其他市场的其他运营商创造太多价值(如果没有获得新的市场份额和平均每户每月收入的增长，很多运营商会因为支付更高的手机补贴和资本支出而造成业绩下降)，但对于中国联通和中国电信而言情况有所不同，因为这两者可能因此从中国移动手中抢占市场份额(尤其是高端市场)。正如我们在本文前面部分所讨论的，这对于中国电信市场而言是一个独特的投资视角。

【投资分析】预计中国电信将最早于2012年2月~3月(或2012年年中)推出CDMA版iPhone。iPhone的推出将成为股价上涨的强大催化剂。我们维持“买入”评级，根据贴现现金流法得出的5.8港元目标价不变(取10.5%的加权平均资本成本，2%的长期增长率)。