运营商LTE策略趋势各异

2013 年二季度，中移动、中联通和中电信公布总移动服务收入同比增长12%，较2012 年二季度的10%和2013 年一季度的11%有所加快，主要是受到了2013年上半年移动非语音收入同比增长26%的推动。然而，中移动的高利润率语音业务收入首次下滑，上半年同比下降1.2%。

EBITDA 利润率：中移动恶化，中电信与中联通高于季节水平2013 年二季度总体业务 EBITDA 利润率同比下滑230 个基点至39%，降幅高于2013 年一季度的-190 基点，因为中移动利润率降幅从2013 年一季度的220 个基点恶化至320 个基点，而中电信/中联通的 EBITDA 利润率分别季环比增长70/110 个基点，好于2009-2012 年-90/+50 个基点的季节性水平。中联通和中电信对iPhone5S/5C 的补贴要低于 iPhone5/4S 的补贴，我们认为有助于两家公司维持略为有利的经营杠杆。

LTE 策略：中移动按计划进展，中电信加速推进，中联通依然谨慎三大运营商都预计将于2013 年获得 TD-LTE 牌照。中移动维持其2013 年资本开支目标人民币1,900 亿元，但我们发现其 TD-LTE 网络建设的时间较预期稍晚，且仍待工信部批准。中联通维持其2013 年资本支出预算人民币800 亿元，且尚未向设备供应商透露其 LTE 方案。2013 年中电信为其5 万个基站增加了人民币100 亿元 LTE 资本开支，正力争成为中国首家 FDD-LTE 运营商。相应地，我们将2013-15 年电信行业总资本开支预测上调了1-10%。

中电信仍是我们中国电信业的首选股；对中兴通讯长期前景持谨慎态度我们将2013-15 年每股盈利预测调整-6%至3%，并将我们基于贴现现金流和部分加总法的中移动12 个月目标价格调整至91 港元（此前为92 港元），中联通12个月目标价格调整至13.3 港元（此前为13.0 港元），并维持对中电信的目标价4.8 港元不变。与中联通相比，我们更加看好中电信，因为后者经增长调整的EV/EBITDA 估值较低，且市场盈利预测下行风险也较低；我们对中移动的股价走势持谨慎态度，我们预计2014-15 年市场盈利预测将面临5-7%的下行风险。对于中兴通讯而言，我们将2013-15 年每股盈利预测下调8-16%，但将我们的12个月目标价格从13.0 港元（ A 股：人民币10.6 元）调整至13.3 港元（ A 股：基于最新汇率保持人民币10.6 元不变），基于13 倍的未来12 个月市盈率（由于同业已小幅重估，倍数从12 倍上调）计算得出，因我们考虑了中电信LTE 资本开支上升这一因素。我们预计2013 年四季度中国强劲的LTE 资本开支将在短期内支持中兴通讯的股价，但由于其竞争实力和财务状况均出现恶化，我们认为该股已被高估。