对赌协议：一场危险的游戏

腾讯控股(00700.HK)董事局主席马化腾3月28日以当日股价3.5折的价格，售出200万股腾讯股票，套现1.36亿港元。外界盛传，马化腾很有可能是与投资银行对赌，向其出售一个允许对方在两年后，以每股67.8元向他买入200万股腾讯股份的权利。

先不论马化腾的实际用意，若此举引发腾讯股价下跌，或是又一例由于对赌惹出的麻烦。

对于投资界，对赌在任何时候都不会是一个过时的话题，因为对赌可能是每天都在上演的投资“剧目”。

对赌是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质是“价格回补机制”，一般以企业业绩或预期业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件。

“一般在企业要价过高，而投资方对于企业又无法充分信任，双方无法最终确定一个公允的价格时，投资方为了确保自己的利益，降低风险就会要求签对赌。”一家中外合资基金合伙人告诉《第一财经日报》。

那么，对赌是企业过于自信的表现还是投资方玩耍的另一套资本工具？或许部分对赌案例的结果可以回答这个问题。

碧桂园(02007.HK)与美林对赌输掉12.4亿元；永乐电器(00503.HK)对赌摩根士丹利失利，导致被国美电器收购；湖南太子奶对赌高盛、英联以及摩根士丹利，该公司总裁李途纯因未能达到业绩增长目标而失去控股权；中华英才网在Monster与其签订的3年助其完成IPO的对赌承诺无法兑现后，Monster正式收购中华英才网剩余55%股份，成为其全资公司。还有深南电(000037.SZ)、中国高速传动(00658.HK)、恒大地产(03333.HK)、昌盛中国(01863.HK)等公司都曾不幸迈入对赌“雷区”。

但是，大多以失败告终的对赌结局并没有让后来者引以为鉴，企业们仍旧前赴后继地走上这条未知的道路。

上述合伙人告诉本报记者，对企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持发展，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本会相对较低。但如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价，或是背上沉重的债务，或是陷入现金流吃紧等不可预知的困境。

不仅如此，对赌背后还有更深的水。

上述合伙人透露，在实际对赌中，其实还存在很多补充协议，而这些并未全部写入正式协议中。“当对赌条款需要实施时，补充协议是否具有法律效力，协议双方是否会按照之前约定的条款执行，这些都会引发双方的矛盾甚至对簿公堂。”

而另一位外资VC合伙人则向本报记者指出，对赌的存在会让企业团队与投资方密切合作的程度大大降低，对企业而言有百害而少有利。

“原本以帮助企业做大做强为目的的投资方，很可能会为拿到更多的股权和利益陷入两难，他们会犹豫是现时利益重要，还是帮助企业继续成长更重要。”他说。