关注互联网电视机顶盒业务发展

12年上半年每股收益0.22元,符合预期。12年上半年公司实现营业收入5.53亿元,同比增长147.9%;归属于母公司股东净利润9068万元,同比增长55.3%,对应EPS为0.22元,符合预期(公司前期发布业绩快报)。其中二季度单季收入同比增长134.2%,净利润同比增长34.6%。

版权分销与广告发布收入均实现大幅增长。2012年上半年,网络版权分销业务收入3.25亿元,同比增长176.2%;视频平台广告发布业务收入1.53亿元,同比增长235.9%,构成了收入增长的主要来源。版权分销收入增长主要源于公司预购版权的策略,公司披露已经囊括了2012年热播影视剧60%以上的独家网络版权,2013年热播影视剧40%-50%以上的独家网络版权,包括《山楂树之恋》、《青盲》、《林师傅在首尔》、《后宫甄嬛传》、《金陵十三钗》、《失恋三十三天》、《金太狼的幸福生活》、《青瓷》等热播影视剧的网络版权。广告收入增长一方面来自与土豆、163等合作网站的广告分成,另一方面公司亦积极拓展品牌广告客户,上半年公司新增的主要的品牌客户有:宝洁、联合利华、蒙牛、肯德基、361度、金牌厨柜、京润珍珠、每克拉美、纳爱斯、飞利浦、欧莱雅、昆仑润滑油、广州立白等。

毛利率出现明显下降。上半年公司综合毛利率为42.0%,同比下降19.4个百分点。

毛利率大幅下降主要由于CDN及带宽费、版权摊销成本的大幅上升,其中CDN及带宽成本同比增长510%,摊销成本同比增长235%。目前公司拥有的总带宽是1.4T,服务器总数约3500台。公司版权采取直线摊销法,而热播剧版权价值是加速下降的(首轮分销价格最高,二轮价格远低于首轮)。版权分销收入的高增长期过后摊销费用的影响逐渐显现。

关注互联网电视机顶盒业务发展,下调评级至“中性-A”。由于带宽及版权摊销成本超预期,我们下调盈利预测,预计12-14年EPS分别为0.45、0.58、0.70元,三年复合增长率31%,当前股价对应12年PE为55倍,远高于传媒行业平均估值。

下调投资评级至“中性-A”,目标价22.5元。后续关注两点:1)今年乐视TV3D云视频超清机正式商用,关注公司互联网电视机顶盒业务的后续拓展;2)公司资金较为紧张,今年以来已经发行4亿元公司债券并多次申请银行授信,关注财务费用压力与创业板再融资政策的开放。